兴证宏观：日本央行7月会议“突袭”市场，9月加息预期升温

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投资要点

日本央行7月会议“突袭”市场，对YCC的灵活性进行调整，10年期国债收益率的实际上限由0.5%提升至1%，决议发布后9月加息预期升温。YCC调整但植田放鸽，市场对政策的解读难以明确，美元和美债利率日内大幅波动。

日央行7月决议维持现有货币政策不变，但调整YCC的“灵活性”。7月28日，日本央行发布货币政策决议，维持短期利率（-0.1%）和10年期国债收益率目标区间（±0.5%），但增加YCC政策的灵活性（“with greater flexibility”），区间仅供参考，而非严格的限制。未来日央行将以1%的固定利率购债，意味着10年期国债收益率被将允许超过YCC的规定上限。

是否预示开启正常化？植田称“调整YCC≠政策转向”。本次行动是日央行继去年12月突袭市场后的第二次YCC调整。尽管植田在先前与市场的沟通中强调经济状况不支持货币政策正常化，但他在今年上任后的首次会议就提出将重新评估货币政策框架，并多次称条件成熟时需考虑退出YCC，这与贯彻超宽松政策的前任黑田不同，导致市场对植田任期内“发生变化”存有预期。因此，本次决议发布后9月的加息预期有一定程度的升温。然而，植田在新闻发布会上解释此次调整是增强政策可持续性，预防通胀预期显著上升对收益率造成上行压力，他预计此次调整后市场上的收益率也并不会达到1%。

政策难以笃定的原因：无法判断下一财年的经济与通胀。去年底YCC调整的官方解释是修复债市运作能力，而非退出宽松。实际上，日本国债收益率曲线在今年二季度已恢复平滑，意味着通胀或许是本次调整背后的主要矛盾。日本的core-core CPI（剔除食品和能源）同比在6月达到4.2%，为80年代初以来历史高位。日央行在7月经济展望中将2023财年的core-core CPI同比预测从4月发布的2.5%上调至2.8%，表明对后半财年的通胀改善速度不甚乐观。但对于日央行是否会退出宽松更重要的2024财年，core-core CPI同比预测维持4月发布的1.7%，而core CPI（仅剔除食品）同比从2%下调至1.9%，暗示日央行对下一财年能够保持2%以上的通胀缺乏信心。若工资增长的稳定趋势未能形成，通胀在能源价格的影响褪去后恐难持续，这是日央行仍在谈论宽松的逻辑。近日IMF敦促日央行对通胀采取行动，后者并非无视通胀，通胀始终是其政策基础，踌躇的原因是无法判断下一财年的通胀走势，此次调整实则为通胀的上行风险先做准备。

G4央行货币政策“拐点”交汇，资产交易不确定性加剧。决议发布前晚日经新闻已传出将讨论YCC的消息，日元提前反应升值。周五货币政策决议发布后，10年期日本国债收益率升破0.5%。日元兑美元走势在当日大起大落，显示出投资者对于日央行“突袭”的解读仍不确定：市场的困惑在于日央行的行为本身——一边坚称宽松，但行动却在宽松与转向的界限上暧昧，日央行与市场的沟通有效性或面临挑战。日本居民是美欧资本市场的重要参与者，日央行尚不明晰的政策方向将对市场产生影响，若交易者将本次调整解读为鹰派信号，则将加剧资金从美欧回流日本的风险。当前联储正处“尾部刹车”窗口期，欧央行面临高通胀vs弱增长的决策难题，日本货币政策的不确定性将成为美欧货币政策的额外变量，美元指数波动或将加剧，美债利率可能仍“下不去”。不过，日本对外证券投资高度集中于美欧发达经济体，对中国及其他新兴市场国际的直接影响或许有限。

风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。